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MODELE DE PAIX ET MODELE DE DEVELOPPEMENT QUELQUES REFERENCES AFRICAINES OU MONDIALES

ECONOMIE ET FINANCES


Publié le 12/07/2014 à 01:33:00
MONDE/ ECONOMIE ET FINANCES PUBLIQUES : Perspectives économiques pour le premier trimestre 2014




1 - « Au sein des économies développées, la contraction des bilans s’atténue et des reprises fragiles sont en cours. Celles-ci sont généralement plus vigoureuses dans les économies dont les bilans du secteur privé ont été les plus assainis, à l’image des États-Unis. L’inflation restera très faible en 2014. La raison fondamentale est qu’avec la poursuite de l’assainissement des bilans, la croissance de la masse monétaire et du crédit, et donc l’inflation, resteront très faibles. Conséquence positive de cette situation : nous pouvons raisonnablement nous attendre à un cycle d’expansion prolongée marqué par la faiblesse des taux d’intérêt et de l’inflation. Parmi les économies émergentes, nous tenons à mentionner les économies dont la croissance excédentaire du crédit a eu pour effet d’augmenter leurs dépenses, de peser sur leurs balances des opérations courantes et de stimuler leur inflation (à l’image du Brésil, de l’Inde, de l’Indonésie, de la Turquie et de l’Afrique du Sud - les ‘cinq fragiles’).

Si les dommages subis par les bilans de ces économies ne sont pas aussi importants que ceux des pays développés en 2008, il faudra cependant de un à deux ans pour qu’elles renouent avec une croissance stable et durable et une faible inflation. Ailleurs au sein du monde émergent, les économies telles que Taïwan, la Corée, Hong Kong ou le Chili et le Mexique, ont utilisé judicieusement les contrôles macro-prudentiels pour contenir la croissance du crédit et de la masse monétaire. Ces économies devraient être en meilleure santé en 2014, mais l’ensemble des principaux exportateurs devraient rencontrer des difficultés compte tenu de la croissance anémique du commerce international. »


 

 

2 – « Le ralentissement du commerce international a également eu des conséquences sur les autres plus petites économies d’Asie de l’Est. Même les économies aussi compétitives que Taïwan et la Corée ont enregistré une croissance quasi-nulle de leurs exportations en dollars durant les 18 derniers mois. Même si certaines économies peuvent se permettre de laisser filer leurs devises pour compenser ce ralentissement, la plupart d’entre elles ont peu de marge de manœuvre pour passer à un modèle de croissance davantage tiré par la demande intérieure, cette dernière ne compensant pas une baisse du commerce extérieur. »

 

 

  

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Perspectives économiques pour le premier trimestre 2014

 

Les perspectives concernant la croissance économique mondiale et la performance des marchés d’actions pour l’année 2014 devraient dépendre essentiellement de deux facteurs : le succès de la réduction de l’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine et de ses opérations de communication, et la capacité des économies de la zone euro à passer d’un niveau de croissance atone et stagnant à un niveau de reprise sensible qui réduira également les risques déflationnistes.

Les marchés d’actions des pays développés ont atteint de nouveaux plus hauts début décembre, dopés d’une part par la perspective du remplacement de Ben Bernanke par Janet Yellen, adepte d’une politique accommodante, au poste de président du Comité de la Réserve Fédérale américaine et d’autre part, par les chiffres favorables sur l’emploi et la baisse inattendue du taux de refinancement de la Banque centrale européenne à 0,25 %, effectif à compter du 13 novembre. En 2014, des progressions supplémentaires devraient dépendre de la capacité de l’économie américaine à traverser un environnement marqué par la réduction des achats d’actifs de la Fed et des taux d’intérêt plus élevés sans pour autant paralyser l’économie, ainsi que de l’absence de problèmes budgétaires ou de solvabilité des banques au sein de la zone euro.

Après les tensions significatives provoquées par le relèvement du plafond de la dette américaine en début d’année 2013, l’économie américaine semble avoir fait fi de la fermeture provisoire du gouvernement fédéral pendant 16 jours en octobre, la création d’emplois non agricoles affichant une solide progression de 204 000 postes par mois en moyenne durant quatre mois, d’août à novembre. Au sein de la zone euro, l’actualité économique a été moins satisfaisante, comme en ont témoigné l’essoufflement de la dynamique de croissance du PIB réel de +0,3 % au 2ème trimestre à +0,1 % seulement au 3ème trimestre et le niveau obstinément élevé du chômage à 12,1 % en octobre. L’activité économique (et des marchés) a été stimulée par les espoirs suscités par les éventuelles nouvelles mesures de la BCE, qui n’ont pour l’instant pas été prises. Au Royaume-Uni, l’activité économique s’est progressivement accélérée depuis les premiers mois de l’année 2013, le PIB réel progressant de +0,4 %, de +0,7 % et de +0,8 % du 1er au 3ème trimestre grâce à l’impact du programme d’assouplissement quantitatif de la Banque d’Angleterre et à l’effet négatif plus modéré que prévu de l’austérité fiscale. Les perspectives pour 2014 sont beaucoup plus optimistes qu’il y a un an, mais le déficit budgétaire n’enregistre qu’une réduction très lente qui témoigne de la nécessité de contenir encore davantage les dépenses publiques.

Les économies émergentes ont été confrontées à des difficultés en 2013 sous l’effet d’un ralentissement des échanges commerciaux à l’échelle mondiale et des corrections brutales de leurs marchés d’actions, d’obligations et des devises après le discours de Ben Bernanke le 22 mai indiquant que la Fed pourrait procéder à une réduction progressive de ses achats d’actifs en 2013. Les économies les plus durement touchées ont été celles qui avaient le moins contrôlé la croissance de leur masse monétaire et du crédit durant les trois dernières années, accumulant ainsi les plus larges déficits de leurs balances des opérations courantes. Citons notamment le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, la Turquie et l’Afrique du Sud, également baptisés les “cinq fragiles”.

 

 

 

  

Leur récent manque de discipline les contraint désormais à mener une politique de durcissement monétaire et budgétaire afin que leurs économies puissent regagner de la vigueur fin 2014 ou en 2015. Les perspectives pour l’année 2014 sont plus réjouissantes pour les économies émergentes qui ont fait preuve de plus de discipline (par des contrôles macro-prudentiels par exemple). Cependant, comme certaines d’entre elles ne sont pas parvenues à se “découpler” des économies développées, elles devraient rencontrer des difficultés tant que les échanges commerciaux restent faibles à l’échelle mondiale. Sur les marchés obligataires internationaux, les perspectives d’une normalisation des taux d’intérêt américains durant les 3 à 5 prochaines années devraient limiter le potentiel baissier des rendements des autres régions. Toutefois, dans la mesure où le point haut des rendements des emprunts d’État américains ou des taux des Fed funds devrait être inférieur durant ce cycle (mes prévisions sont de 4,0-4,5 % contre 5,25 % en 2006-2007), nous pourrions observer entre aujourd’hui et l’année 2018 des périodes durant lesquelles les investissements dans les obligations d’entreprises ou à haut rendement se révèleront rentables.




 

États-Unis
Pour la troisième année consécutive, la croissance du PIB réel américain est ressortie sensiblement inférieure aux prévisions annuelles initiales (graphique 2). La croissance réelle durant les trois premiers trimestres est ressortie à 1,7 % seulement en glissement annuel contre des prévisions initiales de 2,5 % pour l’année 2013. Cela sous-entend l’existence de bonnes et de mauvaises nouvelles. La bonne nouvelle tient au fait que le secteur privé américain a réalisé des progrès majeurs en matière de désendettement et de restauration de ses bilans qui serviront de base solide à une expansion prolongée dans les prochaines années. La mauvaise nouvelle tient au fait que le chômage demeure ancré à 7,0 % (voire davantage sur la base des définitions plus larges du chômage) et le taux de participation (représentant le rapport population active sur population en âge de travailler) stagne à 63 % soit son plus faible niveau depuis le début des années 1980. Dans un même temps, l’activité économique de nombreux secteurs n’a pas encore renoué avec ses plus hauts d’avant la crise.

Compte tenu du niveau anémique de cette activité, les principaux obstacles à une accélération de la croissance en 2013 ont été l’arrivée à échéance des réductions d’impôts de la période Bush en début d’année (entraînant une hausse des charges sociales et de l’impôt sur le revenu fédéral des personnes gagnant plus de 400 000 dollars par an), conjuguée à une baisse généralisée des dépenses publiques fédérales baptisée dépenses sous séquestre. Les hausses d’impôts ont impacté directement les dépenses des ménages et le Congrès a réduit les dépenses fédérales, diminuant ainsi leur contribution au PIB réel. Conséquence directe, le déficit fédéral structurel est passé de 6,3 % du PIB à 3,9 % durant l’année civile, soit un durcissement budgétaire de 2,4 points de pourcentage.

 

 

 

 

En forte baisse, les dépenses générales ont été encore freinées par le processus continu d’assainissement des bilans des ménages et des établissements financiers. A titre d’exemple, les ménages ont continué de réduire leur dette en début d’année (à 1 290 milliards de dollars) tout en maintenant leur taux d’épargne à 4,5 %. De leur côté, les établissements financiers sont restés prudents face au poids croissant des obligations réglementaires et des amendes, et leur dette sur le marché du crédit s’est stabilisée à 1 390 milliards de dollars. La croissance de la masse monétaire et du crédit est également restée anémique, en partie sous l’effet du ralentissement du crédit bancaire (de 5,4 % en glissement annuel en juillet 2012 à 2 % seulement en novembre 2013) et de la réduction du portefeuille titres des banques durant l’année. Au sein du secteur des entreprises non financières, la prudence persistante des consommateurs a conduit les entreprises à contenir leurs dépenses d’investissement en attendant que les dépenses de consommation renouent avec un niveau plus robuste. En conséquence, l’investissement hors immobilier résidentiel est resté faible, à 12 % du PIB pendant l’année contre 13 à 15 % lors des années précédant la crise.

A l’avenir, l’accord budgétaire obtenu en décembre par le sénateur Patty Murray et le représentant Paul Ryan des partis démocrate et républicain devrait permettre aux États-Unis d’éviter une fermeture provisoire des services publics début 2014. L’accord prévoit une réduction du déficit de 20 à 23 milliards de dollars en figeant le total des dépenses dans le domaine de la défense et les autres domaines en contrepartie de promesses de réduction des dépenses futures (en 2015 et au-delà), mais cet accord ne règle pas la question des dépenses de protection sociale, poste du budget fédéral qui enregistre la plus forte croissance. Par ailleurs, cet accord ne garantit pas qu’une nouvelle épreuve de force soit évitée plus tard au cours de l’année 2014 ou en 2015.

Pour 2014, je table sur une progression à 2,5 % de la croissance du PIB réel. Par ailleurs, je pense que sous la direction de Janet Yellen la Fed continuera de réduire ses achats d’actifs en 2014, mais à un rythme lent de sorte que les achats d’actifs devraient prendre fin vers le milieu de l’année 2015. Même si la progression actuelle des chiffres sur l’emploi et du PIB laisse supposer l’adoption d’un rythme plus rapide de réduction des achats d’actifs, la croissance du crédit reste anémique, ce qui laisse à penser que la Fed pourrait reporter la réduction de son plan de relance jusqu’à ce que les banques soient disposées à prendre le relais en matière de création de crédit. L’autre problème de la Fed tient au fait que l’inflation des prix à la consommation, qui dépend in fine de la croissance de la masse monétaire et du crédit au sens large et non de la taille du bilan de la Réserve fédérale, ressort à un niveau sensiblement inférieur à son objectif de 2 %. A mon avis, l’inflation devrait rester très faible à environ 1,5 %.



 

Zone euro
Après une reprise modérée de son PIB réel au 2ème trimestre (+0,3 % en glissement trimestriel), la croissance de la zone euro a ralenti au 3ème trimestre (+0,1 %). Cette décélération a été essentiellement attribuable aux ralentissements de l’Allemagne et de la France, de 0,7 % et de 0,5 % au 2ème trimestre à respectivement 0,3 % et -0,1 %. A l’inverse, certaines des économies périphériques ont enregistré des améliorations : l’économie espagnole est sortie d’une récession de 27 mois avec une croissance de 0,1 % seulement, et la contraction de l’économie italienne s’est réduite de -0,3 % au 2ème trimestre à -0,1 % au 3ème trimestre. Au 4ème trimestre, les statistiques ont fait état d’une reprise toujours modérée, l’indice composite des directeurs d’achats (PMI) se repliant en octobre et en novembre pour s’établir à 51,7, un niveau à peine supérieur au seuil d’expansion.

Après la baisse surprise des taux d’intérêt opérée par la BCE en novembre, le Conseil des gouverneurs a maintenu ses taux d’intérêt inchangés en décembre. Bien que le Président Mario Draghi ait reconnu lors de la conférence de presse mensuelle que de brèves discussions avaient eu lieu sur les taux d’intérêt négatifs, il a également déclaré qu’aucun instrument spécifique n’avait été identifié, sous-entendant qu’aucune proposition concrète de taux d’intérêt négatif pour les dépôts des banques auprès de la BCE n’avait été formulée. Toutefois, avec une croissance de l’agrégat M3 de 2,1 % seulement en glissement annuel et un repli du crédit bancaire (graphique 3), le principal changement qui s’avère nécessaire est selon moi de parvenir à une expansion des bilans de la BCE et des banques commerciales de la zone euro.

 



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Or le bilan de la BCE baisse depuis janvier et l’examen de la qualité des actifs (EQA) prévu pour 2014 au titre du mécanisme de surveillance unique (MSU) ainsi que les tests de résistance prévus après l’EQA devraient rendre les banques encore plus averses au risque en 2014 et entraîner une nouvelle contraction de leurs bilans.


Dans ce contexte marqué par un ralentissement de la croissance des agrégats monétaires et du crédit, je table sur des perspectives modérées tout au plus concernant la croissance du PIB de la zone euro. Je tiens à souligner deux éléments positifs : l’assouplissement progressif de la cure d’austérité budgétaire et le regain de compétitivité de certaines économies périphériques. Toutefois, je pense qu’aucune de ces améliorations ne laisse augurer de reprise durable sans croissance adéquate de la masse monétaire et du crédit ou sans dépréciation significative de l’euro. Sur la base de statistiques du Fonds monétaire international, le déficit budgétaire structurel corrigé des variations cycliques de la zone euro se contractera de -1,6 % du PIB en 2013 à -1,2 % en 2014, soit un durcissement budgétaire de 0,4 %, son niveau le plus faible depuis les années précédant la crise. Certains économistes affirment que la fin de la période d’austérité devrait entraîner automatiquement une nouvelle expansion de l’activité. Or en l’absence d’expansion budgétaire et de croissance du crédit, la reprise devrait passer au moins par une dévaluation de l’euro. Toutefois, il semble que les probabilités de forte dépréciation de l’euro soient maigres. A l’image du yen japonais avant le lancement de la politique Abenomics, l’euro est actuellement trop fort pour profiter à l’économie de la zone euro.

Ailleurs, le regain de compétitivité de l’Espagne, de la Grèce, du Portugal et de l’Irlande est un signe de l’efficacité de la déflation interne, comme en témoignent les progrès de leurs balances des paiements. Dans chaque cas cependant, l’amélioration (due à une baisse des prix et des salaires) est également le symptôme d’une demande intérieure très faible, comme le confirment la faiblesse de leurs importations et le niveau obstinément élevé de leur chômage. Le regain par une demande plus soutenue de la part des pays “core” de la zone euro ou des pays de la région dans son ensemble via une expansion monétaire ou budgétaire. Mais je tiens à rappeler qu’il est très peu probable que les leaders de la zone euro optent pour ces solutions.

En 2014, l’évolution de l’agrégat M3 (croissance atone) et du crédit bancaire (en recul) est loin d’égaler les expansions de la masse monétaire ou du crédit observées aux États-Unis ou au Royaume-Uni. C’est pourquoi il est hautement improbable que l’activité économique de la zone euro se redresse au rythme régulier mais durable observé aux États-Unis ou au rythme plus soudain constaté au Royaume-Uni. Par ailleurs, avec une politique budgétaire toujours rigoureuse (même si elle s’assouplit progressivement) et en excluant une dépréciation de l’euro, les trois principaux instruments de relance économique - politique monétaire, politique budgétaire et devise - ont été laissés de côté. Dans ce contexte, je table sur une croissance de 0,8 % seulement pour l’année 2014 (contre 1,1 % pour la BCE) et un taux d’inflation de 0,6 %, soit près de la moitié de la prévision de 1,1 % établie par la BCE.


 


 
Royaume-Uni
A la grande surprise de la plupart des observateurs, l’économie britannique a enregistré une accélération régulière en 2013 et le consensus a sensiblement relevé ses prévisions pour 2014 par rapport à il y a un an. La croissance du PIB réel britannique a progressé de 0,4 % au 1er trimestre en glissement trimestriel à 0,7 % au 2ème trimestre et 0,8 % au 3ème trimestre. Sur le plan de la production, le secteur dominant des services poursuit sa progression à un rythme modéré d’environ 1,3 % par an en termes réels depuis début 2010, mais les plus fortes progressions ont été constatées dans l’industrie manufacturière et la construction qui ont renoué avec la croissance pendant l’année 2013. Sur le plan des dépenses, la consommation - notamment la croissance soutenue des achats automobiles - a apporté la plus forte contribution, sans oublier les contributions positives des investissements immobiliers au 2ème et 3ème trimestre. Toutefois, la reprise n’est pas tirée par les exportations ni par l’investissement. Mais après une si longue période de stagnation relative, les autorités semblent se satisfaire d’une croissance, quels que soient ses moteurs. D’après moi, deux facteurs clés ont déclenché la reprise. Premièrement, la politique vigoureuse d’assouplissement quantitatif menée par la Banque d’Angleterre en 2011 et 2012, qui s’est traduite par un redressement progressif de l’agrégat M4 (indicateur de la masse monétaire qui inclut les liquidités, les dépôts des ménages et des entreprises non financières, mais qui exclut les dépôts des intermédiaires financiers tels que les banques). Depuis la mi-2012, cet agrégat a progressé de 4 à 6 % par an, soit un rythme consistant avec une hausse régulière du pouvoir d’achat réel du secteur privé.
 


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Deuxièmement, l’expansion monétaire a été complétée par deux dispositifs destinés à ouvrir les vannes du crédit. Le premier dispositif de financement pour le crédit baptisé “Funding for Lending” a permis aux banques d’obtenir des capitaux bon marché en réalisant des opérations de mise en pension des emprunts d’État britanniques auprès de la Banque d’Angleterre à condition de prêter ces sommes aux ménages ou aux entreprises.

Ce dispositif a eu une influence déterminante sur la baisse des taux hypothécaires, même s’il n’a pas entraîné de volumes significatifs de nouveaux crédits. Lors de la déclaration automnale, ce dispositif a été finalement confiné aux petites et moyennes entreprises. Le second dispositif baptisé “Help to Buy” permet aux primo-accédants et aux personnes souhaitant changer de logement de financer un bien immobilier par un dépôt de 5 %, un prêt participatif de 20 % accordé par l’État et un crédit hypothécaire de 75 % consenti par une banque. A noter que la dette des ménages est stable par rapport à l’année dernière, signe que de nombreux ménages ont continué de rembourser leur dette et que certains ont bénéficié du nouveau dispositif. En résumé, il ne s’agit pas d’une reprise tirée par la dette.

En outre, contrairement aux suggestions de certains analystes, il ne s’agit pas non plus d’une reprise tirée par un assouplissement “furtif” de la politique budgétaire. Avec des recettes fiscales en hausse et des dépenses en baisse, le déficit budgétaire devrait diminuer à 6,8 % du PIB pour l’exercice budgétaire actuel (après ajustement des éléments exceptionnels tels que la privatisation de Royal Mail et le transfert au Trésor des bénéfices tirés du QE par la Banque d’Angleterre) et à 5,6 % en 2014-2015 d’après le “Office for Budget Responsibility” (OBR). Cette réduction de 1,2 % du déficit représente un durcissement de la politique budgétaire conforme à la tendance observée depuis 2010. En résumé, la politique budgétaire a continué de réduire le déficit.

Deux facteurs laissent à penser que l’économie devrait progresser à un rythme modéré de 2 à 3 % en 2014 au lieu de poursuivre son accélération. Premièrement, la croissance anémique de la zone euro continuera de peser sur le commerce britannique et le sentiment des entreprises et donc sur les investissements. Deuxièmement, la faible progression des salaires (graphique 4) agit comme obstacle naturel à la croissance des dépenses des ménages. A titre d’exemple, le total des revenus dans le secteur privé a progressé seulement de 1,3 % durant les trois mois à fin octobre, soit un niveau encore sensiblement inférieur au taux d’inflation. Par ailleurs, la vulnérabilité à une hausse des taux d’intérêt des nombreux ménages ayant contracté un crédit hypothécaire laisse supposer que les consommateurs seront prudents en 2014. Sur le front de l’inflation, je pense que celle-ci convergera vers l’objectif de 2 % du Comité de politique monétaire (“Monetary Policy Committee”) et passera même en deçà de l’objectif pendant plusieurs mois de l’année.



 

Japon
L’actualité de l’année 2013 a été dominée par le lancement des trois flèches de la politique “Abenomics”. D’après mon analyse, le gouvernement n’a mis en oeuvre que la moitié de son programme. La première “flèche” a concerné l’expansion budgétaire - essentiellement l’investissement public - en 2013, suivie par un certain durcissement via une hausse de la taxe sur la consommation en 2014 votée précédemment. Cette partie du programme est en bonne voie. La deuxième “flèche” concerne l’expansion monétaire, composée notamment d’achats d’actifs par la Banque du Japon pendant deux ans jusqu’à ce que la taille de son bilan double pour atteindre un objectif d’inflation de 2 %. Alors qu’il a été simple pour la Banque du Japon d’accroître son bilan, les banques commerciales ont eu beaucoup plus de mal à augmenter la création de crédit. Jusqu’à aujourd’hui, le crédit bancaire a progressé de 1,6 % en glissement annuel à 2,4 % et l’agrégat de masse monétaire M2 s’est accéléré de 2,7 % en janvier à 4,3 % en novembre - des expansions presque significatives (graphique 5). En conséquence, seule la moitié de la deuxième “flèche” a été décochée. Par ailleurs, la hausse du taux d’inflation a été essentiellement le résultat de la dépréciation du yen et de la hausse des prix du carburant, et non du raffermissement de la demande intérieure. Enfin, la troisième “flèche” concerne les réformes structurelles. Dans ce domaine, les autorités ont essentiellement freiné toutes les réformes - évitant les grandes réformes du marché du travail, renonçant au projet de réduction ou de suppression des droits de douane sur les produits agricoles importés et cédant généralement aux pressions politiques des partisans traditionnels du Parti libéral-démocrate (PLD) au pouvoir.




Pour 2014, j’estime que le PIB réel nippon atteindra 1,6 %, soit légèrement moins que les prévisions de 1,8 % pour 2013, dans la mesure où la reprise tirée par les exportations et l’investissement public ralentira peu à peu pour atteindre un taux de croissance plus durable. Les consommateurs seront probablement pénalisés par la hausse de la taxe sur la consommation et des prix des importations, et le commerce international ne devrait pas se redresser suffisamment pour modifier de manière significative les comptes extérieurs du Japon qui continuent de traduire la hausse des importations de produits énergétiques nécessaires pour compenser la fermeture des centrales nucléaires de Fukushima et autres. Selon moi, l’indice des prix à la consommation (IPC) pour 2014 devrait progresser d’environ 1 %, la demande intérieure modérée compensant la baisse du yen. 


 

 

Chine et Marchés émergents
Même si la Chine a évité une récession ou un atterrissage brutal en 2013, il ne fait aucun doute que son économie souffre des conséquences d’un ralentissement prolongé du commerce international. Par rapport à une croissance moyenne de ses exportations de 29 % par an de 2003 à 2008, les exportations et les importations chinoises ont ralenti à 5-6 % seulement en glissement annuel durant les trois mois à fin novembre 2013. Ce ralentissement témoigne d’une croissance inférieure à la moyenne aux États-Unis et de la stagnation de la zone euro, les deux principaux partenaires commerciaux de la Chine. Ailleurs dans le monde, le repli des taux de croissance de l’Inde et du Brésil a également eu des effets négatifs sur la croissance chinoise. Cette décélération du commerce international souligne la nécessité de passer d’un modèle de croissance tiré par les exportations à un modèle de croissance davantage tiré par la demande intérieure, mais de tels bouleversements structurels ne sont jamais faciles et prennent du temps. Bien que la réunion plénière du Parti communiste de novembre ait donné naissance à un long document contenant un catalogue des propositions de réformes du régime, reste à savoir combien de réformes seront mises en oeuvre.

La transformation de la Chine est également pénalisée par la difficulté qu’ont les autorités à contrôler le crédit non bancaire. Les instruments tels que les fonds comptabilités hors bilan des banques continuent d’afficher une croissance très soutenue de 35 à 40 % par an. De ce fait, les autorités ne devraient pas appliquer de politiques plus accommodantes au système bancaire traditionnel tant qu’elles n’ont pas regagné le contrôle de la croissance du crédit non bancaire. La croissance du crédit non réglementé semble déjà être à l’origine d’une hausse de 16 à 20 % des prix de l’immobilier en glissement annuel dans les grandes villes telles que Pékin, Shanghai et Guangzhou. Par ailleurs, l’inflation des prix à la consommation a cessé de reculer (passant de 2 à 3 %), signe que l’économie pourrait entrer dans une nouvelle phase de hausse des prix.

Le ralentissement du commerce international a également eu des conséquences sur les autres plus petites économies d’Asie de l’Est. Même les économies aussi compétitives que Taïwan et la Corée ont enregistré une croissance quasi-nulle de leurs exportations en dollars durant les 18 derniers mois.

Même si certaines économies peuvent se permettre de laisser filer leurs devises pour compenser ce ralentissement, la plupart d’entre elles ont peu de marge de manœuvre pour passer à un modèle de croissance davantage tiré par la demande intérieure, cette dernière ne compensant pas une baisse du commerce extérieur. Ajoutons à cela que les économies asiatiques, Chine et Japon mis à part, ont subi les conséquences des afflux de capitaux basés sur des opérations de portage enregistrés depuis 2008 et 2009. En réaction à ces afflux, certaines économies telles que la Corée, Taïwan et Hong Kong ont utilisé activement des contrôles macro-prudentiels afin de veiller à ce que la croissance du crédit ne devienne pas excessive. Lors du discours de Ben Bernanke en mai au cours duquel il a indiqué que la Fed pourrait commencer à réduire son programme d’achats d’actifs plus tard dans l’année, ces économies n’ont subi qu’une correction modérée de leurs devises et un faible repli de leurs marchés d’actions et de la croissance de leur PIB. Les économies de l’ASEAN, dont la croissance du crédit a été essentiellement maintenue stable, ont subi des corrections plus marquées par rapport à leurs homologues d’Asie du Nord.

Toutefois, j’estime que les principaux perdants ont été l’Inde et l’Indonésie, deux économies qui affichent les taux de croissance du crédit les plus élevés depuis la crise financière mondiale (graphique 6). Même si cette tendance peut sembler s’inscrire dans la continuité (des années 2004-2008 par exemple), il n’existe aucune économie dans le monde capable d’absorber une croissance de la masse monétaire et du crédit supérieure à 15-20 % sans pâtir d’un certain niveau de dépenses intérieures excessives, d’une détérioration de ses comptes courants, d’inflation et de dépréciation de sa devise. C’est exactement cette conjugaison de facteurs qui a pénalisé l’Inde et l’Indonésie à la suite de la peur suscitée par la réduction du plan de relance américain.





Pour résumer leur situation, il convient de souligner que l’ampleur de leurs dépenses excessives n’a rien à voir avec celle des économies développées durant la période 2003 à 2008, mais il faudra cependant une année ou deux pour ramener les économies telles que l’Inde et l’Indonésie sur une trajectoire plus stable et durable. Par ailleurs, je ne pense pas que ces économies pourront accroître leurs dépenses intérieures ou se rééquilibrer fortement en abandonnant peu à peu leur ancien modèle de croissance tiré par les exportations.



  



Matières premières
L’une des conséquences de l’ajustement progressif des économies développées et émergentes est le reflux de la demande de matières premières dont les cours devraient s’inscrire en recul en 2014.

Ces dernières années, de nombreux investisseurs ont commis l’erreur de penser que les matières premières pouvaient être considérées comme une autre classe d’actifs risquée aux caractéristiques de performance similaires aux actions ou à l’immobilier sans pour autant avoir la capacité de générer des revenus. Toutefois, cette vision s’appuie excessivement sur les évènements survenus entre 2003 et 2008, période au cours de laquelle la demande de la Chine, du Brésil et de l’Inde a été exceptionnellement robuste et dopée par la croissance tirée par la dette des économies développées des États-Unis, du Royaume-Uni et de certains pays de la zone euro. Ce niveau de demande a entraîné une hausse prolongée et presque ininterrompue de six ans du cours des matières premières durant le cycle d’expansion de 2003 à 2008 (graphique 7). Mais je tiens à souligner qu’il ne faut pas s’attendre à ce que cette tendance se répète.






Il est plus probable que les cours des matières premières rebondissent durant les premières étapes de la reprise du cycle économique. Mais, sous l’effet de la réouverture des mines et des fonderies fermées durant la récession et d’une offre supplémentaire, les cours fléchiront vers le milieu du cycle économique d’expansion. Cette tendance se poursuit généralement jusqu’à la fin du cycle dès que l’inflation redevient une source de préoccupations et déclenche une dernière flambée des cours des matières premières. Jusqu’à maintenant, la tendance qui prévalait traditionnellement semble l’emporter sur la tendance tirée par la Chine observée entre 2003 et 2008. 



   


Conclusion
Au sein des économies développées, la contraction des bilans s’atténue et des reprises fragiles sont en cours. Celles-ci sont généralement plus vigoureuses dans les économies dont les bilans du secteur privé ont été les plus assainis, à l’image des États-Unis. L’inflation restera très faible en 2014. La raison fondamentale est qu’avec la poursuite de l’assainissement des bilans, la croissance de la masse monétaire et du crédit, et donc l’inflation, resteront très faibles. Conséquence positive de cette situation : nous pouvons raisonnablement nous attendre à un cycle d’expansion prolongée marqué par la faiblesse des taux d’intérêt et de l’inflation. Parmi les économies émergentes, nous tenons à mentionner les économies dont la croissance excédentaire du crédit a eu pour effet d’augmenter leurs dépenses, de peser sur leurs balances des opérations courantes et de stimuler leur inflation (à l’image du Brésil, de l’Inde, de l’Indonésie, de la Turquie et de l’Afrique du Sud - les ‘cinq fragiles’). Si les dommages subis par les bilans de ces économies ne sont pas aussi importants que ceux des pays développés en 2008, il faudra cependant de un à deux ans pour qu’elles renouent avec une croissance stable et durable et une faible inflation. Ailleurs au sein du monde émergent, les économies telles que Taïwan, la Corée, Hong Kong ou le Chili et le Mexique, ont utilisé judicieusement les contrôles macro-prudentiels pour contenir la croissance du crédit et de la masse monétaire. Ces économies devraient être en meilleure santé en 2014, mais l’ensemble des principaux exportateurs devraient rencontrer des difficultés compte tenu de la croissance anémique du commerce international.


 

John Greenwood dans Conjoncture économique

 (Chef économiste/ Invesco/ Inscrit depuis : 05/06/2012)


http://communautes.agefi.fr/conjoncture-economique/perspectives-economiques-pour-le-premier-trimestre-2014

 

  


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Avis des internautes

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